【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，11月CPI环比-0.5%，低于季节性，过去十五年CPI在11月的环比均值为0增长；11月PPI环比为-0.3%，同样低于季节性，过去十五年PPI在11月的环比均值为-0.1%。

第二，先分析CPI。CPI环比下降了0.5%，它由三部分构成：（1）食品CPI环比-0.9%，带来的CPI环比下降约0.17个百分点；其中猪肉环比下降3.0%、鲜菜环比下降4.1%；（2）非食品中，国内汽油价格下降2.8%，影响CPI下降约0.10个百分点。（3）非食品的其他部分。统计局指出整体非食品价格下降0.4%，影响CPI下降约0.29个百分点，这意味着非食品非油价部分也有项目存在拖累，比较典型的是旅游类价格。

第三， 再分析PPI。PPI环比下降了0.3%，它由三部分构成：（1）能源相关行业的价格下行，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业合计影响PPI环比下降约0.13个百分点；（2）装备制造业的价格下行，锂离子电池制造价格下降1.7%，电气机械及器材价格环比下降0.6%、计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业价格均下降0.2%；（3）受猪肉价格下行影响的行业，农副食品加工业价格环比下降0.8%。

第四，综合来看，我们理解价格环比特征背后可能有三条逻辑线：一是全球油价调整所形成的产业链传递，油价在7-9月连涨，10月以来随美国名义GDP放缓预期，以及地缘政治溢价因素的减弱，油价调整幅度较大；二是一般物价的调整，我们理解房价调整可能存在一定程度传递，70城新建商品住宅价格指数6-10月连续环比负增，10月环比的-0.4%为年度最低，10月和11月全国二手房出售挂牌价格指数环比调整也比较明显；三是总需求不足、供给超出需求的市场结构导致部分短期供给增速较高的新兴制造类、耐用消费类行业价格存在一定下行特征。

第五，整体价格偏弱的背景下，哪些价格在逆势上涨？一是衣着类价格，已是连续三个月环比上行，11月环比达0.6%，可能和需求回补而产能在过去两年收缩有关；二是中药价格，环比继续正增长，11月同比的7.5%继续创本轮新高；三是煤炭开采、水泥制造、黑色金属冶炼，环比分别为0.3%、1.4%、1.1%，其中煤价与冬季补库需求叠加安监有序推进背景下的供给约束有关；水泥与部分省市错峰生产有关。

第六，从近月数据来看，10月以来的这轮全球原油价格调整一则导致中美库存周期同步回踩，即上中游普遍存在原材料采购观望；二则导致价格中枢出现一定幅度超预期下沉。同时国内地产产业链的调整，以及化债背景下部分省市存在的政府投资缺口，也对经济的量价有一定影响。理论上说，价格走低在居民端会推动储蓄，约束消费预期；在企业端会削弱营收和盈利，约束投资预期。所以在应对上一则要追根溯源，稳住总需求；二则要引导预期，形成名义增长预期的正循环。从这两个角度我们可以理解12月政治局会议提出的“着力扩大国内总需求”及“以进促稳”，后续仍需等待的是关于政策斜率的更多信号，以及政策细则的落实落地。

正文

11月CPI环比-0.5%，低于季节性，过去十五年CPI在11月的环比均值为0增长；11月PPI环比为-0.3%，同样低于季节性，过去十五年PPI在11月的环比均值为-0.1%。

从过去十五年的11月CPI环比来看，较低的主要是2008年11月（环比-0.8%）、2020年11月（环比-0.6%），其次就是今年11月的-0.5%。

从过去十五年11月PPI环比来看，较低的主要是2008年11月（环比-3.4%）、2011年11月（-0.7%）、2014和2015年11月（均为-0.5%），其次就是今年11月的-0.3%。

先分析CPI。CPI环比下降了0.5%，它由三部分构成：（1）食品CPI环比-0.9%，[1]带来的CPI环比下降约0.17个百分点；其中猪肉环比下降3.0%、鲜菜环比下降4.1%；（2）非食品中，国内汽油价格下降2.8%，影响CPI下降约0.10个百分点。（3）非食品的其他部分。统计局指出整体非食品价格下降0.4%，影响CPI下降约0.29个百分点，这意味着非食品非油价部分也有项目存在拖累，比较典型的是旅游类价格。

11月CPI环比-0.5%，其中食品CPI环比-0.9%、非食品CPI环比-0.4%，核心CPI（不包含食品和能源）环比为-0.3%。

食品中，11月猪肉环比-3.0%，蛋类环比-2.7%，鲜菜环比-4.1%，鲜果环比1.9%。

非食品中，11月衣着环比0.6%，租赁房房租环比-0.1%，教育服务环比零增长，旅游环比-5.9%，医疗保健环比零增长。

再分析PPI。PPI环比下降了0.3%，它由三部分构成：（1）能源相关行业的价格下行，[2]石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业合计影响PPI环比下降约0.13个百分点；（2）装备制造业的价格下行，锂离子电池制造价格下降1.7%，电气机械及器材价格环比下降0.6%、计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业价格均下降0.2%；（3）受猪肉价格下行影响的行业，农副食品加工业价格环比下降0.8%。

11月石油和天然气开采业价格环比-2.8%；石油煤炭及其他燃料加工业价格环比-2.5%；化学原料及化学制品制造业价格环比-0.9%。

11月电气机械及器材环比-0.6%；计算机通信和其他电子设备制造业环比-0.2%；汽车制造业价格环比-0.2%；专用设备制造业环比零增长。

11月农副食品加工业环比-0.8%；食品制造业环比零增长。电力热力生产及供应业环比-0.7%。

综合来看，我们理解价格环比特征背后可能有三条逻辑线：一是全球油价调整所形成的产业链传递，油价在7-9月连涨，10月以来随美国名义GDP放缓预期，以及地缘政治溢价因素的减弱，油价调整幅度较大；二是一般物价的调整，我们理解房价调整可能存在一定程度传递，70城新建商品住宅价格指数6-10月连续环比负增，10月环比的-0.4%为年度最低，10月和11月全国二手房出售挂牌价格指数环比调整也比较明显；三是总需求不足、供给超出需求的市场结构导致部分短期供给增速较高的新兴制造类、耐用消费类行业价格存在一定下行特征。

从IPE布油价格月均值来看，5月是一波幅度较大的调整，环比为-9.2%；6月环比-0.9%；7-9月上行幅度较大，环比分别为6.6%、6.3%、8.0%。

70城新建商品住宅价格指数6-10月连续环比负增长，9-10月环比分别为-0.3%、-0.4%。

全国二手房出售挂牌价格指数4-11月连续负增长，9月环比为-0.58%，10月和11月环比分别为-1.1%、-1.0%。

整体价格偏弱的背景下，哪些价格在逆势上涨？一是衣着类价格，已是连续三个月环比上行，11月环比达0.6%，可能和需求回补而产能在过去两年收缩有关；二是中药价格，环比继续正增长，11月同比的7.5%继续创本轮新高；三是煤炭开采、水泥制造、黑色金属冶炼，环比分别为0.3%、1.4%、1.1%，其中煤价与冬季补库需求叠加安监有序推进背景下的供给约束有关；水泥与部分省市错峰生产有关。

9-11月衣着类价格环比为0.8%、0.2%、0.6%。

近年中药类价格环比基本上一直在正增长区间；目前同比在继续冲高，11月同比的7.5%属本轮新高，且已高于上一轮高点2018年12月的6.4%。

11月煤炭开采和洗选业价格环比上涨0.3%。水泥制造价格环比上涨1.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.1%。

从近月数据来看，10月以来的这轮全球原油价格调整一则导致中美库存周期同步回踩，即上中游普遍存在原材料采购观望；二则导致价格中枢出现一定幅度超预期下沉。同时国内地产产业链的调整，以及化债背景下部分省市存在的政府投资缺口，也对经济的量价有一定影响。理论上说，价格走低在居民端会推动储蓄，约束消费预期；在企业端会削弱营收和盈利，约束投资预期。所以在应对上一则要追根溯源，稳住总需求；二则要引导预期，形成名义增长预期的正循环。从这两个角度我们可以理解12月政治局会议提出的“着力扩大国内总需求”及“以进促稳”，后续仍需等待的是关于政策斜率的更多信号，以及政策细则的落实落地。

假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期

[1] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202312/t20231209_1945396.html

[2] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202312/t20231209_1945396.html

[3] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202312/t20231209_1945396.html

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